试评央行2012年9月起冒险切换货币模式的前因后果

试评央行2012年9月起冒险切换货币模式的前因后果 

楼主：某马甲 时间：2012-11-15 16:00:00 

 
　　关注马甲帖子的同志们应该都记得，  　　
　　我们根据人民银行货币投放的基本数据和法律框架，
　　在2010年较为精确地判断了基础货币原有投放模式失去动力的趋势，
　　并进一步估算了2011年下半年外汇占款增势的转折点以及2012年9月原有模式短期中断的临界点。  　　
　　
　　到目前为止，现实基本符合我们的预判，
　　2011年9月央行外汇占款停止增长，2012年6-8月逆回购长期化取代外汇占款的地位，
　　直至2012年9月，虽然银行系统外汇占款恢复了一定的增长，央行却终于冒险停止了常规操作的购汇，
　　从而拉开了把逆回购作为基础货币增量投放主渠道进行到底的架势。  　　
　　
　　9月以来，人民币/美元的汇率在美元指数走强的背景下仍强行不断上扬，对其他外汇更是连连攀升。
　　这在外贸增长保10都被很多省份明示为不可能的情况下，显得突兀而刺眼。 　　
　　
　　官媒在宣传说，9月开始，QE3的热钱进来了，欧洲央行无限量购债的宽松热钱进来了，人民币连续升值了，要防范热钱冲击了，
　　小心股市泡沫再起云云。 　　
　　
　　可股市却从9月13日QE3实施开始的2125下跌到2032，此前欧洲央行公布的OMT计划至今没有开始，
　　倒是原来的救助计划先退出了，导致欧洲央行资产负债表规模从5月的34818.7缩水到9月的33904.9，
　　美联储的报表也显示一个多月间并未扩大。  　　
　　
　　到底发生了什么？我们追踪资本的足迹，再现一下各种乱象背后的逻辑链条。  　　
　　2012年6月，央行已经很清楚，外汇占款即使恢复增长，数额也不可能足以支撑债务膨胀的刚需了，
　　逆回购作为一贴救急膏药，匆匆启动。
　　
　　外贸增长保10失败在7月惨淡的数据公布后基本已成定局。
　　逆回购随之进入救急手段长期化的阶段，这意味着人民币发行开始脱离美元准备。
　　人民币汇率贬值压力在2012年7月末到达顶峰。境内居民企业更加不愿结汇，外汇存款数额暴涨。  　　
　　
　　7-8月间，中央坐不住了。出了个狠招，由国家控制的四大行出面把外汇存款利率直接调降80%以上，抬高外汇持有的利差成本。
　　待境内居民企业被迫开始结汇使银行间市场终于在9月出现净结汇时，
　　央行又在9月起基本停止购买银行间市场因净结汇产生的超额外汇资金，造成人民币结售汇需求突然失衡，
　　驱赶境内居民企业所持外汇加速结汇。
　　
　　银行拿着超额部分的结汇资金不能像往常那样出售给央行，居民企业结汇的人民币资金银行却已经付出去了，
　　这就相当于从银行系统抽走了1000多亿的基础货币。
　　银行只能通过向央行逆回购来获得超短期融资来填补缺口。
　　于是银行系统急着要把手头的超额外汇余额换成人民币来填补缺口，人民币汇率随之上扬。  　　
　　
　　但逆回购与作为做市商收取中间价差手续费的代客结售汇不同，
　　逆回购资金是要支出利息成本的，所以只有存在有效贷款需求的地区，银行才愿意逆回购。
　　在那些坏账率已经高企、贷款有效需求极度低迷而信贷风险高涨的地区，逆回购就成了亏本生意，
　　银行不具有借入逆回购资金扩大业务的动力。 　　
　　
　　所以外汇净结汇从银行系统抽走的人民币资金，与逆回购注入的短期资金并不是直接匹配的关系。 　　
　　
　　温州很不幸集中了外贸集中地、民间融资集中地、房产泡沫集中地几大特征，
　　导致当地银行系统一方面由于外汇净结汇余额央行不收而被抽走了相应数额的人民币基础货币资金，
　　一方面却由于坏账高企、需求乏力而导致缺乏借入逆回购资金的动力。
　　
　　整个东部外向型地区也存在类似的问题。
　　在东部地区较为活跃的股市也在人民币汇率的上涨声中由于活跃交易地区的银根被抽走节节下跌。  　　
　　
　　连续大额降息和央行停止购汇这种人为制造结售汇失衡的手段，
　　只能对境内居民企业外汇存款和境内银行系统的净结汇余额款项起作用，
　　对国际资本而言则毫无意义，相反降低了外汇存款在境内外账户的利差，更促使原来就有外流倾向的跨境资本继续流出。
　　
　　同时人民币实际有效汇率的连续上扬，对本已十分脆弱的外贸而言只能是雪上加霜。  　　
　　
　　这种汇率上扬，与此前央行保持购汇状态下的汇率上扬存在根本的区别，
　　就是它事实上在紧缩银根而不是在放松银根，只不过实际上是使用了利率操纵、央行停购等手段来迫使境内居民企业的外汇存款结汇，
　　没有直接加息或提准而已。
　　
　　逆回购则是针对这一短期措施所可能引发人民币信贷剧烈紧缩的对冲手段，
　　但由于一抽一注的路径对各地区而言并不一致，实际对冲效果并不理想。
　　这也是看似热钱涌入人民币大涨，实则冷风嗖嗖外向型经济区面临深渊、股市低迷不振的根本原因。  　　
　　
　　换言之，至少在9月人民币此轮升值启动之初，推动汇率上扬的并不是所谓热钱，
　　而是境内居民企业因利率操纵而被迫结汇的需求，以及银行因央行停购而产生的净结汇外汇资金换取人民币的需求。 　　
　　
　　此轮升值启动后，是否真正吸引了热钱的进入来维持一段时间的庞氏骗局？
　　
　　10-11月的数据会告诉我们答案。如果骗不到足够的新入热钱，
　　这种靠把所谓“藏汇于民”的外汇逼出来制造结汇需求的手段注定是不能持久的。